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士余三年:当一个人为国去蹚“地雷阵”

时间:2019-02-25 20:13:12    来源:淘宝货源网    浏?#26469;?#25968;:    我来说两句() 字号:TT

  士余三年:当一个人为国去蹚“地雷阵”

  来源:小熊猫吃竹子

  编者按:我们可以发现摆在刘士余面前的政策目标内含冲突,一方面需要“灾后重建”恢复?#26102;?#24066;场的稳定?#22836;?#33539;重大风险。另一方面需要?#27597;?#20248;化金融体制(注册?#39057;?、加?#32771;?#31649;体系建设、保护投?#25910;吆头?#25381;A股作为直接融资市场的功能。?#27597;鍤票?#24433;响稳定,两者本身就难以平衡,更何况他任期内,金融去杠杆、经济周期朝下、中美贸易?#25509;?#28436;愈烈和民营经济遭遇退场论接连发生。他一直在走钢丝。

  如今,刘士余结束近3年任期,离开证监会,其身后的功与名,又该如何评说?面对市场?#29616;?#35828;纷纭、毁誉参半的评价,作为一个理性的市场参与者,到?#23376;?#35813;如何正确评价刘士余的工作?

  受命于危难之际

  证监会主席难当,证券市场难管,是举世公?#31995;摹?/p>

  第二任证监会主席周道炯曾经说过:“我期望后任者,以后不再重复‘火山口’这句话,中国证券市场一定能够成为一个成熟的市场,绝不再是‘火山’了。”

  然而刘士余接手成为第八任证监会主席之时,?#35789;?#19981;折不扣坐在了“火山口”上。彼时A股刚?#31449;?#21382;了三波股zai:2015年6月15日的股zai1.0、同年8月27日的股zai2.0,以及2016年年初熔断3.0。沪指一度从5178点高点跌到2638点,几近腰斩。

  2016年1月,股市再次上演千股跌停的戏码。在熔?#29616;?#24230;下,市场流动性告?#20445;?#19978;证指数当月暴跌了22%,前任证监会主席肖钢在一片骂声中离开。

  A股大震荡阴影笼罩之下,刘士余临危受命,2016年2月20日从中国农业银行董事长一职调任证监会主席,接替肖钢负责中国A股市场的“灾后重建”。

  刘士余上任之初,市场原本对其?#25381;?#22826;多期待,毕竟前?#25105;?#37492;不远,新任更应稳字当头。

  但三年来,刘士余所承担的责任和?#27597;?#30340;勇气是出人意?#31995;摹?#20182;一路在舆论危机?#26143;?#34892;,取得了一些可圈可点的成绩。

  他一手通过?#32771;?#31649;,打击市场各种乱象,同时顶住?#24444;?#33324;的谩骂恢复IPO发行,疏通了悬在A股头顶多时的“堰塞湖”;一手完善市场各种基本制度,为A股走向开放奠定了坚实基础。

  中国?#26102;?#24066;场沉疴已久,故更需大担当去“剔骨疗伤“以“正本清源”。

  ?#32771;?#31649;还市场清明

  证监会全称中国证券监督管理委员会,监督更在管理之前。监督本就是题中应有之义,但是刘士余之前,并?#20174;?#21738;任证监会主席把监督?#22270;?#31649;打造成自己任内最重要的标签。

  与国外成熟?#26102;?#24066;场相对单一的功能不同,在不同的历史时期,中国的股市总是被赋予不同的使命。诞生之初,中国的?#26102;?#24066;场的使命是“为国企脱困?#20445;?#37492;于这样的定位,直到今天,国企及其控股?#26102;?#37117;在市场中占据重要位置。而数十年的发展,市场里诞生出无数的利益体,其中利益关系盘根错节。

  因此敢于监管必然会触动很多利益集团,唯因其难才更需要?#27597;?#32773;的勇气。

  2016年3月,刘士余上任1月之后就在当年“两会”上提出“依法监管,从严监管,全面监管”12字,为其之后的监管道路定下了基调。此后,刘士余每年新年伊始都会去稽查系统进行调研,?#24247;?#25226;稽查?#28216;?#25171;造成为保护投?#25910;?#21512;法权益的“神盾”。

  刘士余执掌证监会以来,监管愈发敢于?#20004;!?#38081;面无?#21073;?#20960;乎市场上所有参与主体的违法违规行为?#24613;?#20005;厉惩戒。

  有数据为证:

  2016年证监会作出行政处罚决定218件,罚没款共计42.83亿元,同比增长288%,市场禁入38人。

  2017年证监会作出行政处罚决定224件,罚没款金额74.79亿元,同比增长74.74%,市场禁入44人。

  2018年证监会作出行政处罚决定310件,罚没款金额106.41亿元,同比增长42.28%,市场禁入50人。

  作为对比,2004-2014年十年间,证监会涉及罚没款金额总额不过36亿左右。以2014年为例,当年证监会罚没款金额总计不过4.68亿。2015年因为大牛市的缘故,罚没金额方才有所上升,当年罚没总额约11.04亿。

  曾几何时,A股等同于绞肉机,处于市场生态链底端的散户被无情绞?#20445;?#24040;额财富在市场的升?#23548;?#28784;飞烟灭,而在这场“绞杀”运动中,部分热衷投机的上市公司、游资、甚至是中介机构,?#38469;恰?#21463;益者”。

  不过,?#32771;?#31649;下的刘士余时代,这些人的日子并不好过。

  刘士余任内,对上市公司的欺诈发?#23567;?#20449;息披露违法、违规和清仓减持、忽悠式重组等之前“惯用招数”都进行了严厉查处、对“10送30”高送转方案、和常年不分红等市场现?#35789;?#34892;了新规。而且他任内,强制退市7家公司,分别是中弘退、烯碳退、退市吉恩、退市昆机、欣泰退、新都退、退市博元。

  不仅如此,他一手打?#25226;?#31934;?#20445;?#32500;护?#26102;?#24066;场秩序;一手管游资,重拳出击市场上操纵股价和内幕交易的行为;他还严格打击了部分私募基金“老鼠仓”等行为。

  与此同时,刘士余监管的触角?#32929;?#21521;了市场中介和从业人员。2018年,证监会查处中介机构违法类案件13起、查处从业人员违法违规案件24起。

  (具体全面监管措施详见文末【后续】)

  ?#32771;?#31649;的背后是刘士余承受着来自上下的巨大压力,顶着压力“去沉疴”是需要勇气和担当的。

  对于市场方方面面的质疑,刘士余说:“?#24050;?#36870;耳利于行,甚至有可能在某一个特定的时点、特定的案件、特定的场合,证监会党委和我本人会因为某件事儿掉几根羽毛,(但是)同保护广大中小投?#25910;?#21512;法权益这一天大的事比,掉几根羽毛又算什么呢?”

  谁也不能否认,刘士余治下的中国?#26102;?#24066;场生态愈发公开公正、正本清源了。

  拆解IPO“堰塞湖”

  刘士余任上顶着压力拆解了IPO“堰塞湖?#20445;?#20294;市场未必能充分理解其用心良苦。

  华生教授2012年曾经写过一篇《A股市场的假问题与真问题》。在这篇文章中,华生教授指出股市低迷是A股的假问题,股价扭曲结构高估才是真问题。

  华生教授认为,如果下跌是股市对经济下行的?#20174;常?#36825;是股市开始发挥经?#20204;?#38632;表功能的表现。这一点并非坏事反而值?#27809;队?#23427;也意味着只要经济出现回稳上升的信号,股市必然也会回暖。而证券市场本身的制度和政策?#27605;藎?#25165;是真正要?#38505;娑源?#30340;。

  彼时A股在市场极度低迷时,上市企业排队还越来越长,同时垃圾股往往比绩优股更受?#20998;?#21561;捧,老股东套?#32622;?#32501;不绝。

  以上现象本质上就是股价扭曲结构高估下的供求失衡。A股价格过高导致供过于求,于?#24378;?#25511;制供给和排长队来勉力维?#31181;?#24207;。同时因为管制,IPO排队越排越长,A股直接融资市场的功能丧失,同时场内因为高估导致壳资源炒作和重组内幕交易屡禁?#24674;梗?#24066;场的定价机制和配置功能进一?#32478;?#28789;,一二级市场价差也使老股东不断套现。

  换?#28798;?#24444;时A股问题的核心就在于IPO“堰塞湖?#20445;?#31649;?#39057;?#23384;在是为了应对短时间的下跌压力,但是其存在却在方方面面扭曲了市场机制,造成了更大的结构性问题。因此,解决IPO“堰塞湖”是A股定位正常化的题眼,?#25381;?#21152;大供给,严格审核,放手让好企业上市,市场才会校正?#20048;?#25197;曲,A股才会回到良性的发展轨道上。

  刘士余上任之际,2015年7月-2015年11月IPO因为股zai已经连停4个月,相关问题并未得到解决,甚至愈发?#29616;亍?/p>

  一方面是二级市场定价功能几乎丧失,2016年2月,A股?#20048;?0倍以上PE的个股?#24613;?#39640;达65%。50倍以?#31995;腜E预示着靠盈利回本需要50年以上,很明显这类公司的投?#20107;?#36753;早就脱离?#20048;担?#36890;常?#38469;强?#20027;题、概念,讲故事。也就是说,A股有一半以上公司不看?#20048;怠?/p>

  另一方面是IPO“堰塞湖”继续变大,IPO在审企业数量在2016年6月底达到895家。

  对于IPO堰塞湖问题,刘士余开出的药方:一是坚持新股发行常态化的前提下控制IPO节奏,二是重视对上市公司发行股票质?#24247;?#23457;查。

  在2017年2月10日的监管工作会议上,刘士余谈到:要用2-3年时间解决IPO堰塞湖,股指稳定和融资力度不能对立,?#25381;蠭PO数?#24247;?#25552;升,?#26102;?#24066;场一些丑恶现象难?#28304;?#26681;本上解决。与此同时,刘士余也反复?#24247;?#35201;做好上市公司发行股票的质?#21487;?#26597;,要抑制差的上市公司融资能力,不能让差的公司在市场上“吸血?#20445;?#35201;让好的公司能融到资。

  但是这两点其实都不容易。第一,对普通股民来说,IPO供求关系的理论简单易懂,因此在很多人心中IPO就是大盘下跌的理由,从而间接导致了自身的亏损。相关质疑在2017年5月经济学家韩志国对刘士余的公开批?#20048;?#26356;是达到了高潮。第二,严格的IPO审核让许多?#25381;?#36807;审的企业和辅导券商颇有微词。

  但是面对普通股民、部分经济学家、拟上市公司和辅导券商的压力,刘士余亦顶住压力,坚持新股发行常态化和严格的IPO审核。

  刘士余任期内曾多次表态不会停止新股发行,证监会坚?#32622;?#21608;批准合格企业上市,期间会依据市场情况改变发行节奏和规模(2018年因市场低迷IPO规模和数量较2017年均下降),但坚持发新股这一点并?#25381;?#22240;为指数波动而发生变化。与此同时,企业IPO过会率大幅下?#25285;?#19978;市企业财务质量明显提高。

  数据显示刘士余任内A股共发行上市新股774只,且IPO过会率大幅下?#25285;?#20174;以往的90%通过率下降至58.7%。同时IPO堰塞湖问题基本解决,截至2019年1月24日,排队企业降至277家。符合条件的IPO企业审核周期由过去3年以上大幅缩短至1年以内。

  IPO堰塞湖问题的解决对A股有重大意义:

  第一,股市定位正常化,A股恢复企业直接融资市场功能。以2017年为例,当年全年共438家企业完成首发申购,融资2300亿元。

  第二,市场快速出清,A股逐渐恢复市场定价和配置功能,壳股和垃圾股炒作基本销声匿迹。市场导向从炒作逐渐转变为价值投资,2017年更是白马蓝筹股的价值投资大年。

  完善?#26102;?#24066;场基础制度

  刘士余任内,证监会在大小非减持、企业停复牌、股份回购、高送转和退市等基础制度层面进行了诸多增补,各类新规不断修订、完善、发布。

  重组新规:2016年5月,证监会出手叫停上市公司跨界重组,中概股回归、互联网金融、游戏、影视、VR行业的重组、再融资均受到影响。接着当年6月17日,证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法?#36820;?#20844;开征求意见稿,细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消重组上市的配套融资、延长新入股东股份锁定期、严管中介机构等。当年9月9日,这一新规正式落地,被称作“史上最严”重组规定。

  再融资新规:2017年2月17日,证监会发布了《发?#23633;?#31649;问答——关于引导规范上市公司融?#24066;?#20026;的监管要求》。同时对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订。二者双管齐下,直指近几年再融资过度引发的套利和乱象。

  减持新规:2017年5月证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。减持新规规定,减持上市公司非公开发行股份?#27169;?#22312;解禁后12个月内不?#36152;?#36807;其持股?#24247;?0%;通过大宗交易方式减持股份,在连续90日内不?#36152;?#36807;公司股份总数的2%,且受让方在受让后6个月内不得转?#35881;?#26032;规在保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上,进一步规范股东减持股份行为,避免集?#23567;?#22823;幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投?#25910;?#20449;心。

  质押新规:2018年1月12日,经中国证监会批准,证券业协会、沪深交易所分别会同中国证券登记结算有限责任公司,发布了《股票质押式回?#33322;?#26131;及登记结算业务办法(2018年修订)?#32602;?#24182;自2018年3月12日起正式实施。质押新规出台的?#24247;模?#26159;为了进一步聚焦股票质押回购业务服务实体经济定位、防控业务风险、规范业务运作。

  信批新规:2018年4月24日证监会发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号——财务信息?#27597;?#27491;及相关披露》(2018年修订),自公布之日起施?#23567;?#26412;次修订贯彻以信息披露为核心的监管理念,针对现行规则执行中出现的问题并结合新审计准则的变化,进一步完善财务信息更正的信息披露监管要求,旨在提升市场主体财务信息披露质量,更好地满足投?#25910;?#30340;信息需求。

  退市新规:2018年11月16日深夜,沪深交易所正式发布《上市公司重大违法强制退市实施办法?#32602;?#24182;修订完善《股票上市规则》《退市公司重新上市实施办法?#36820;?#35268;则。同时,深交所宣?#35745;?#21160;对长生生物重大违法强制退市机制。从此次新规发布的内容来看,退市制度“动真格?#20445;?#19981;仅前期提及的危害公众安全的重大违法行为需要退市,IPO造假、并购重组造假、年报造假的企业?#24613;?#26126;?#26041;?#34987;退市。

  停复牌新规:2018年11月6日,证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》(以下简称《指导意见》)。针对上市公司随意停牌、长期停?#39057;?#34892;为,《指导意见》明确规定要压缩股票停牌期限;超过期限长期不复?#39057;模?#35777;券交易所可以强制复牌。

  回购新规:2018年11月10日,证监会接连出台两个政策:《发?#23633;?#31649;问答——关于引导规范上市公司融?#24066;?#20026;的监管要求》和《关于支持上市公司回购股份的意见?#32602;?#24847;图解决或者?#33322;?#19978;市公司融资难问题,以及表态对上市公司回购股份进一步支持。

  高送转新规:2018年11月23日,沪深交易所发布《上市公司高比例送转股份信息披露指引》。上交所表示,本次《高送转指引?#20998;?#28857;规范上市公司高送转行为,主要?#24247;?#26159;服务实体经济,支持上市公司专注主业,引导公司合理?#25165;?#25237;?#25910;?#22238;报方式,依靠优良的?#23548;?#21560;引投?#25910;擼?#22521;育健康的价值投?#39280;?#21270;。深交所?#21697;?#24067;《高送转指引》是为了保护投?#25910;?#30340;合法权益。

  刘士余任内,各项新规不断推出,更加全面和严格的监管体系逐渐建立起来,?#26102;?#24066;场基础制度也更加完善。

  值得注意的是,这些新规的出台亦是刘士余顶住压力推出的。

  以停复牌新规为例,MSCI在其发布的征询文件中就把A股停?#39057;娜我?#24615;作为需要重点解决的问题之一。

  2015年股zai期间千股为避免下跌选择停牌,例如沪指在2015 年 7 月 8 日当日下跌 6.97%,沪深两市跌停个股超过1300 只,而剩下的其他上市公司中有 1312 家以各种理?#23578;?#21578;停牌。千股停?#24179;?#19968;步挤压市场流动性,是造成市场继续下跌的重要原因。

  同时停牌制度作为股市的基础制度,因为其随意性导致二级市场的金融深度和创新?#27982;挥?#24213;层支撑。以分级基金为例,因为部分上市公司长期停牌导致分级基金无法完全复?#31080;甑模?#26368;后沦为鸡肋。

  问题?#38469;?#26126;?#32536;模?#20294;是完善停复牌制度显然会?#36152;?#26399;停?#39057;?#37096;分试图“捂盖子”的上市公?#23621;?#24847;见,因为个股长期停牌后再复牌就暴跌的例子不胜枚举,故证监会完善停复牌制度面对的阻力可想而知。

  坚持A股对外开放

  刘士余任内,?#26102;?#24066;场对外开放的脚步?#28216;?#20572;止,以沪港通、深港通等方式打破制度顽固障碍,使得MSCI、富时罗素等国际指数纷纷大幅纳入A股,A股的国际接轨,进入到一个崭新的阶段。

  2016年12月5日,深港通正式开通。刘士余出席开通仪式并发表?#19981;埃?#20013;国?#26102;?#24066;场发展26年来的经验证明,?#25381;屑?#23450;不移地扩大开放,才能保持中国?#26102;?#24066;场的市场化、法?#20301;?#22269;际化的方向,才能真正提高中国?#26102;?#24066;场对实体经济的服务能力,才能真正提升中国?#26102;?#24066;场的国际竞争力。

  2016年12月,在沪港通落地一段时间后,深港通亦正式落地。

  2018年4月28日,证监会正式发布《外商投资证券公?#31455;?#29702;办法》。?#24066;?#22806;?#22763;?#32929;合资证券公司,逐步放开合资证券公司业务范围。

  2018年5月31日,A股正式纳入MSCI新兴市场指数。这是自2013年6月摩根士丹利?#26102;?#22269;际公司(MSCI)启动A股纳入MSCI新兴市场指数全球征询后的首次正式纳入,也是中国?#26102;?#24066;场对外开放进程中的又一标志性事件。

  2018年9月27日,全球第二大指数公司富时罗素宣?#36857;?#23558;A股纳入其全球股票指数体系,分类为次级新兴市场,将于2019年6月开?#38469;?#26045;。

  争议刘士余

  刘士余任上,亦有很多争议。

  争议一:干预过多,违背了市场化原则?

  刘士余?#24674;?#36131;的一面,是过度干预市场,尤其是“特停”引起市场较多争议。特停指的是股票因为特别原因而停牌,这是监管为?#19997;?#21046;股价短期大幅拉升,控?#21697;?#38505;的一个手段。但是因为特停标准不明确,证监会受到了广泛地质疑。

  压力之下,2018年10月30日证监会罕见的在盘中以声明的方式回应市场关?#26657;?#35777;监会表示,正在按照国务?#33322;?#34701;稳定委员会的统一部署,围绕?#26102;?#24066;场?#27597;錚?#21152;快优化交易监管。减少交易阻力,增强市场流动性。减少对交易?#26041;?#30340;不必要干预,让市场对监管有明确预期,让投?#25910;?#26377;公平交易的机会。

  之后沪深两市?#35270;?#20844;司遭遇“特停”处理,同时垃圾股炒作一时盛?#23567;?/p>

  恒立实业、st长生、群?#36865;?#20855;、市北高新、超华科技(维权)、泰永长征、风范股份、宝塔实业等一大批绩差股开始疯狂连续涨停进行炒作。

  这些股票的共同特点是?#23548;?#19968;般或亏损,重要股东质押?#24335;?#39640;,拉升之前市?#21040;?#23567;,多为“壳?#34987;?#21019;投概念股。

  以宝塔实业为例,宝塔实业有6家子公?#23621;?018年12月被冻结,但直至2019年1月9日才对外披露。公司股价自1月2日起连续?#38505;牽?#32047;计涨幅81%,其中1月7日、8日、9日、10日和11日连续五天日涨停。

  再看恒立实业,从2018年10月22日到11月13日,14个交易日出现了13个涨停,涨幅高达270%,恒立实业主营包括汽车空调和金属材料贸易,该公司上市20多年,主业连续亏损15年,其中经历了5次变更实控人、3次卖壳、多次重组失败。

  其实所?#20581;?#24066;场化”和?#25353;?#20987;炒作操纵”从不冲突。钮文新曾说过:“我们需要一个活跃的股票市场,但绝不能因为需要活跃而容忍股票市场变成暗箱操作的赌场;我们需要一个因投?#25910;摺?#25237;机者积极参与而活跃的?#26102;?#24066;场,但绝不需要一个被庄家操纵、畸?#21619;?#28818;的股票市场。”

  争议二:监管过严收窄上市公司融资渠道,最后导致质?#20309;?#26426;?

  如何做到保护投?#25910;?#30340;利益同时?#30452;?#21033;融资,是各国?#26102;?#24066;场?#31726;?#30340;命题。

  在美国证券监管的开山之作《1933年联邦证券法?#20998;?#35746;的过程中,保护投?#25910;?#36824;是便利融资亦是当时人们争论的焦点。?#24247;?#34701;?#26102;?#21033;一方认为证券法?#26143;康?#20449;披的严厉的民事责任条款“使融?#26102;?#24471;极为困难?#20445;?#20250;?#25226;现?#22320;阻碍经济复苏,造成失业”(律师阿瑟·迪安语)。而罗斯福总?#21507;蚧够?#36947;,反对力量是为了?#30333;?#30001;使用他们曾经拥有的权利——向你和?#39029;?#21806;掺水股票”。几经争论,最终美国相关法律的落脚点依旧落在了保护投?#25910;擼康?#20449;息披露上。

  简而?#28798;?#32654;国人的证券监管精神还是以保护投?#25910;?#20026;先,或者说,美国人认为保护好投?#25910;?#25165;是为企业提供便利融资环?#36710;?#22522;石。严厉的监管?#27597;?#25913;变美国股市的赌场本质,方才为后来的?#27604;?#25171;下了坚实的基础,好的制度才能让一切进入良性循环。

  刘士余的监管思路与罗斯福的监管精神颇有相似之处,在他任?#31995;?#19977;年里,他前?#25353;?#22934;精”、后?#25353;?#40736;打狼?#20445;?#25512;行的?#32771;?#31649;覆盖几乎所有的市场参与者。当然,推行这一?#26657;?#24182;不容易。?#32771;?#31649;之下,曾经“呼风?#25509;輟?#30340;资金不再?#28872;?#28818;作,本就缺乏热度的市场情绪几乎跌至冰点。有市场人士称:刘士余最大的问题在于,?#32771;?#31649;扼杀了市场仅存的热度。

  随着他的离去,留下一个?#21344;?#38382;题:刘氏?#32771;?#31649;,对市场到?#36164;?#21033;大于弊,还是弊大于利。

  上任初期:为2015年大牛市打补丁,维稳市场和?#32771;?#31649;保护投?#25910;摺?/p>

  刘士余上任之际,面临的问题更加复杂。

  第一, A股经过几轮股zai非常脆弱,?#20048;?#20307;系几乎?#35272;#?#25237;?#25910;?#25439;失惨重。2016年2月,A股?#20048;?0倍以上PE的个股?#24613;?#39640;达65%。因此,A股亟需稳定市场波动,同时消化原有高?#20048;怠?/p>

  第二,A股沉疴已久,在保护投?#25910;?#26041;面长期缺位,市场操纵、内幕交易、清仓减持、重组套利和利益输送等现象屡禁?#24674;埂?#22240;此A股亟需?#27597;?#26426;制,加?#32771;?#31649;。

  第三,中央对A股扩大直接融资寄予厚望。?#36710;?#21313;九大报告指出目前我国间接融?#25910;急?#36807;高,直接融资不足。不断扩张的间接融?#39318;?#29983;了金融风险,也推高了实体的融?#39135;?#26412;,因此需通过证券市场更好地推动直接融资的发展。

  我们可以发现摆在刘士余面前的政策目标内含冲突:一方面需要“灾后重建”恢复?#26102;?#24066;场的稳定?#22836;?#33539;重大风险。另一方面需要?#27597;?#20248;化金融体制(注册?#39057;?、加?#32771;?#31649;保护投?#25910;吆头?#25381;A股作为直接融资市场的功能。

  想要“灾后重建”?#22836;?#33539;风险要求的是“不作为?#20445;?#35753;时间来消化?#26102;?#24066;场高?#20048;担?#20294;是想要?#26102;?#24066;场的长期良性发展,就必须?#27597;錚?#20294;?#27597;鍤票?#24433;响到存量,极有可能形成风险。更何况刘士余任期内,金融去杠杆、经济周期朝下、中美贸易?#25509;?#28436;愈烈和民营经济遭遇退场论接连发生,外部环?#36710;母?#26434;性?#31080;?#20256;导到?#26102;?#24066;场,普通股民不会去探究复杂性,而刘士余和他影响到存?#24247;母母?#25919;策却非常容易成为“背锅侠”。

  某种程度上,证券市场治理的多重目标导致刘士余需要走钢丝腾转挪移,同时考验他的智慧去寻求最优的落子?#25215;頡?/p>

  然而无论如何,刘士余上?#25105;?#22987;,面对股zai后千疮百孔的市场,维护市场稳定和加?#32771;?#31649;保护已然损失惨重的中小投?#25910;?#26159;当务之急。

  因此刘士余上任前期,他的工作主要是落在想办法维持市场稳定和?#32771;?#31649;保护投?#25910;擼?#36825;一时期他的主要工作有重组新规、再融资新规?#22270;?#25345;新规的出台,同时对一部分扰乱市场秩序的保险公司进行处罚和全面加?#32771;?#31649;力度保护中小投?#25910;摺?/p>

  重组新规、再融资新规?#22270;?#25345;新规的出台某种意义上其实?#38469;?#22312;收拾2015年牛市的烂摊子。

  我们知道2014年-2015年的牛市主要来自并购推动,上市公司的并购?#23548;?#19978;就?#21069;?#26410;来的利润贴现到现在,其基本假设是?#20013;?#32463;营,但A股的的利润承诺一般?#38469;?-4年。

  所以这其中就存在套利的空间:即上市公司发行股份以高价收购垃圾资产,相关垃圾资产通过各种利益输?#33073;杆?#20570;高利润,相关资产股东作出3年左?#19994;?#21033;润承?#25285;?#28982;后换取上市公司股权。上市公司因并购带来利润短时间内的大幅增加进而推动股价?#38505;牽?#30456;关股权解禁后,原有控股股东和置入垃圾资产股东?#26438;?#22871;现,最后留下一地鸡毛,相关上市公司或商誉巨额减?#25285;?#25110;一次性财务“洗澡”。

  这里面的核心就在于?#21512;?#20851;垃圾资产的股东和上市公司大股东只要通过各种财务粉饰或造假的手段做好置入资产的3-4年的?#23548;ǎ?#35299;禁后可以?#26438;?#36890;过减持股权获得相关资产?#20013;?#32463;营条件下的对价,两者价差巨大,构成巨额套利空间。相关垃圾资产往往在?#23548;?#25215;诺期一过盈利能力就一落千丈,侵害的?#38469;?#19978;市公司中小股东的权益。

  2019年1月底,大?#21487;?#24066;公司或商誉暴雷,或?#23548;ā?#27927;大澡?#20445;?#22343;是并购牛市留下之恶果。

  而刘士余任上当务之?#26412;褪前?#36825;类套利造假式并购重组的口子给堵上,故2016年年中?#26438;?#21483;停跨行业并购,此后对并购重组出台更多限制。

  而再融资新政的出台其实也是打补丁,因为彼时很多公司为了绕过借壳的?#38469;?受上市公司重大重组管理规定),一般都采用?#35828;?#19968;步转让上市大股东的持股,同时对新股东定向增发的方式进行变相的买壳,以至于证监会忍无可忍,多次直接直接发?#27169;?#36861;问上市公司实质上是否是卖壳。

  也就是说再融资原有政策也被部分“机灵”的上市公司当做套利式并购重组的政策漏?#30784;?/p>

  因此刘士余任内出台的再融资新规亦是意在打补丁,新规要求的20%的股?#31455;?#23450;,堵死了通过定向增发进行大规模的资产注入。

  同时再融资新政还意在解决部分上市公?#31455;?#24230;融?#39280;?#39064;,另外监管层还在疏堵结?#31995;?#21407;则下鼓励可转债和优先股等再融?#24066;?#24335;以平衡再融资品种结构。

  而且此前的再融?#25910;?#31574;中非公开发行定价机制存在较大的套利空间,投?#25910;?#24448;往偏重发?#23633;?#26684;相比市价的折扣,资金流向以短期逐利为目标。限售期满后,套利资金集?#23633;?#25345;,对市场形?#23665;?#22823;冲击。因此再融资新政也改变了定价机制,明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日,其核心诉求之一还是要解决相关套利资金退出对市场的冲击。

  最后减持新规推出的诉求其实也很简单,彼时刘士余正面临韩志国等经济学家的猛烈抨击,认为其治下证监会在IPO?#22270;?#25345;问题上?#25381;?#20445;护好中小投?#25910;摺?#21478;外证监会也的确需要限制前期并购牛市中一些靠置入垃圾资产侵占中小股东权益而获得的上市公司筹码的退出,以维持市场稳定。

  但是相关新规出台后,随后市场也有声音对再融资新规中非公开发行的定价机制?#22270;?#25345;新规导致的锁定期延长问题对证监会进行批评,认为其限制过多,对便利融资造成了不利影响。

  由此可见?#26102;?#24066;场的管理需要利益权衡对市场各方面的影响,然而永远不可能让所有人都满意。但是刘士余上任初期,面对千疮百孔的市场和烂摊子,显然他站到了维稳市场、保护中小投?#25910;?#21644;严格监管的一?#20581;?/p>

  任期中期:宏观经济好转,坚持解决直接融?#39280;?#39064;。

  刘士余的第二年任期应该是三年任期里相对最轻松的一年。由于2016年以来?#20013;?#30340;?#32771;?#31649;,2017年市场上炒作的情况减少,?#26143;?#30340;中?#30446;?#22987;转向白马蓝筹股的价值投?#24066;星椋?017年到2018年初沪指表现强势,最高获得逾8%的涨幅,一度接近3600点。

  这一年股市的走好也跟宏观经济的走好密不可分,毕竟股市是宏观经济的晴雨表。当年“去库存”和“去杠杆”的要求下,杠杆的乾坤大挪移在居民部门和企业部门之间发生,我国工业企业负债率得到一定控制,同时居民部门新增负债余额?#26438;?#25856;升,其流向主要还是地产。地产作为周期之母,其拉升使略显疲态的中国经济再次进入增长通道。

  宏观经济和指数的走好使2017年到2018年初刘士余的工作重点开始转向恢复A股作为直接融资市场的功能,而恢复证券市场的直接融资功能的第一步就是解决IPO堰塞湖问题。

  在刘士余的力挺之下,IPO恢复常态化,尽管当年证监会因此几经舆论风波。

  根据数据统计:2017年一共成功上市的IPO企业有436家。其中主板214家,创业板141家,中小板81家。2017年以来到2018年一季度,?#26102;?#24066;场IPO和再融资达到2.03万亿元,新三板挂牌企业融资1533亿元,交易所债券发行金额4.49万亿元,上市公司并购重组交易金额2.46万亿元。

  在刘士余的努力下,A股的直接融资市场的功能逐渐恢复。

  2017年年末的十九大报告亦提出:深化金融体制?#27597;錚?#22686;强金融服务实体经济能力,提高直接融?#26102;?#37325;,促进多层次?#26102;?#24066;场健康发展。

  任期末期:最难一年。

  刘士余在证监会的最后一年也是最难一年。

  过去几年,居民、房地产行业和地方政府的融资?#25945;?#22312;加杠杆,是我国负债比例增加的主要部分。房地产是过去几年信?#32654;?#24352;的核?#27169;?#23548;致了社会?#27597;?#26464;杆。去产能与去房地产库存的过程,也是债务的转移过程。债务其实从制造业部门往房地产、居民发生了转移,是通过居民和房地产行业提升?#35828;母?#26438;,给其他行业降了杠杆。

  但是过去几年地产去库存的过程中,一方面房地产销售与家具家电消费首次背离,其次在耐用消费品方面,汽车和手机销售均出现较大幅度下滑。这些背离的背后一方面是地产对消费的挤出效应,一方面是地产对经济的边际效用日益减弱,因此宏观经济多少承压。

  而地产对经济边际效应的减弱?#36141;?#35266;经济复?#31456;?#20914;化,美林时钟在中国变成了电风扇,证监会对相关政策的宽?#31995;?#25972;和退出似乎都来不及。

  更复杂的是?#21644;?#26399;,金融去杠杆资管新规出台、经济周期朝下、中美贸易?#25509;?#28436;愈烈和民营经济遭遇退场论接连发生,这些都不在刘士余能力范围之内,但必然?#28798;?#25968;造成了重大的影响。

  相关不确定性表现在股市就是2018年指数几乎单边式的下跌,当年10月,质?#20309;?#39064;更愈演愈烈。

  刘士余常常被认为“懂政治、情商高?#20445;?#22240;此他的反应也是?#26438;?#30340;。

  早在2018年年初,证监会就着手解决质?#20309;?#39064;:2018年1月12日,经中国证监会批准,证券业协会、沪深交易所分别会同中国证券登记结算有限责任公司,发布了《股票质押式回?#33322;?#26131;及登记结算业务办法(2018年修订)?#32602;?#24182;自2018年3月12日起正式实施。质押新规出台的?#24247;模?#26159;为了进一步聚焦股票质押回购业务服务实体经济定位、防控业务风险、规范业务运作。

  政策转向:2018年10月证监会已经陆续出台了松绑的政策,10月8日,证监会发布了并购重组“小额快速”的?#35270;们?#24418;;10月12日,证监会修订了上市公司发行股份购买资产及?#25216;?#37197;套资金的相关规定,放宽了配套?#25216;?#36164;金的限制;10月19日,并购重组审核分?#20048;啤?#35905;免/快速通道”发布;10月20日,IPO被否企业作为并购重组标的的间隔要求,从3年缩减至6个月。

  直接融资定位再次让位指数维稳:第一,IPO放缓,2018年沪深股市IPO为105宗,相比2017年的436宗,下降76%;融资规模为1386亿元人民币,远低于2017年的2304亿元人民币,下降40%。第二,2018年全年A股非公开发行融资规模仅有7400亿,2017年有12000亿的规模, 2018年的降幅也接近40%。第三,根据央行统计,2018年社融总量中,新增人民币贷款为81.37%,企业债券融资为12.85%,非金融企业境内股票融资仅为1.87%。

  尽管证监会勉力维稳市场,但是市场还是很快跌出了反身性,陷入了“杠杆清理速度跟不上资产贬值速度”的循?#32602;?#26464;杆越去越高,股权质押风险?#26438;?#21457;酵。

  2018年10月,市场继续快速下跌,2018年10月19日上证在盘中触及了2449点,这是2015年以来的最低点。截止2018年10月19日,A股3554只个股中,有3533只股票存在股票质押的情况,而?#25381;?#36136;押的股票仅有21只,堪称“无股不押”。A股上市公司控股股东累计质押股票数量占持股比例超过90%?#27169;?#26377;485只股票,其中117只个股的控股股东累计质押所持股份数量占持股比例达到100%。

  至此,股市的接连下跌和质押风险已引起高层注意。10月19日上午全国代表大会中央金融系统代表团举行讨论会,刘鹤副总理、央?#23567;?#35777;监会和银保监会的掌门人集体发声,力挺股市。

  2018年10月31日,政治?#32456;?#24320;会议,分析研究当前经济形势,部署当前经济工作。会议?#24247;鰨?#22260;绕?#26102;?#24066;场?#27597;錚?#21152;强制度建设,激发市场活力,促进?#26102;?#24066;场长期健康发展。

  2018年11月1日,最高领导人在民营企业座谈会?#29616;?#20986;:对有股权质押平仓风险的民营企业,有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施,帮助企业渡过难关,避免发生企业所有权转?#39057;任?#39064;。对地方政府加以引导,对符合经济结构优化升级方向、?#26143;?#26223;的民营企业进行必要财务救助。省级政府?#22270;?#21010;单列市可以自筹资金组建政策性救助基金,综合运用多种手?#21361;?#22312;严格?#20048;?#36829;规举债、严格防范国有资产流失前提下,帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企?#30005;?#22256;。

  此后,围绕着高层指示和股票质押,从中央部委到地方国资、银?#23567;?#20445;险、券商,以及上市公司本身,都?#36152;?#20102;应对的政策,参与到这场“纾困”中来。根据深交所发布的2018年度股票质押回购风险分析报告,股票质押规模2018年初达到峰?#25285;?#20854;后加速下?#25285;?#33267;2018年年末质押余额距最高点降幅超过26.9%。至此,质押风险相对已得到控制。

  纵观质押风波,其主要由市场价格下跌、股东持股高比例质押、出资方风控调整不及时等因素助推而成。其中最核心的因素还是?#26102;?#24066;场大幅下跌,根据统计2018年上证指数累积下跌24.59%,跌幅创历?#36820;?#20108;大年度跌幅。14.2%的股票跌幅超过50%,58.9%的跌幅超过30%,导致相当数?#24247;?#32929;票质押合约跌破平仓线。

  同时?#21448;?#25276;分布的结?#32929;希?#25511;股股东持股质押比例超过80%的公?#23621;?95家,其中368家属于制造业。523家的市值低于100亿元,数量?#24613;?#20998;别为61.9%、87.9%,这些中小制造业公司的股票质押风险较高。而这些中小制造业多少受到供给侧?#27597;?#30340;影响,供给侧?#27597;?#30830;?#33633;?#36827;了以上游为主的企业总体杠杆?#21183;?#31283;,但是代价在于以中小企业为代表的中下游制造业普遍承压,面临成本上升叠加投资支出萎缩。

  外部环?#21507;?#25104;股?#22797;?#24133;下?#25285;?#21472;加部分上市公司较高?#27597;?#26438;率,最后形成了微型的“通缩去杠杆”循?#32602;?#36127;债端由于股票作为抵?#20309;?#19981;断贬?#25285;?#22240;此需要上市公司控股股东不停补充质押。而收入端由于经济周期向下和调控政策导致上市公司收入缩减,一升一降的结果就是杠杆越去越多。更?#29616;?#30340;是资产价格的快速下降和收入的下降导致了借款人信用下?#25285;?#25152;以他们只能获得更少的信贷,进一步推高负债率,且这会以一种自我强化的方式?#20013;?#19979;去,因为质押的债务是券商的资产,债务问题减少券商净资产,影响其借贷能力,因此引起一轮自我加?#24247;?#32039;缩小周期。

  我们可以发现,无论是?#26102;?#24066;场的大幅下跌,亦或是中小制造业企业?#27597;?#26464;杆情况,都非在证监会能力范围之内,只是经济作为一盘大棋,证监会或者说刘士余刚好坐在了?#36141;?#21475;。

  争议三:注册制?#27597;?#36831;迟未能完成?

  IPO注册制?#27597;?#36831;迟未能完成,亦是市场部分人士批评刘士余的地?#20581;?/p>

  刘士余上任之初就搁置了市场热议的注册制。2016年3月12日,刘士余上任后的首次公开?#19981;?#26159;在两会新闻发布会上,他表示,?#30333;?#20876;制?#27597;?#38656;要一个相当完?#39057;?#27861;制环?#24120;?#27880;册制是不可以单兵突进的。”他更提请全国人大,将注册制再延期两年。

  2017年2月,在证监会年度监管工作会议上,刘士余提出,注册制是监管的方法论的要求,和行政核准制并不对立。注册制既不要理想化也不要神秘化。各种准入类产品,核心是做好上市公司发行股票的质?#21487;?#26597;,?#26102;?#24066;场运行要稳定。

  2018年2月23日,受国务?#20309;校?#21016;士余向全国人大常委会作说明,建议股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日。刘士余说,目前在多层次市场体系建设、交易者成熟度等方面还存在不少与实施注册制?#27597;?#19981;完全?#35270;?#30340;问题,需要进一?#25945;?#32034;完善。

  有批评者认为,IPO注册制一再拖延是刘士余?#27597;?#19981;力的表现。

  从理论上说IPO注册?#39057;?#30830;是?#26102;?#24066;场?#27597;?#30340;方向,但是,在主板强推注册制既意味着现存已经伤痕累累的投?#25910;?#35201;蒙受进一步的巨大损失,也意味着监管者要承担股市暴跌和规则改变的结果和责任。这显然不是一个容易做出的决定,而且可能是一个现存政?#20301;?#21033;益结构下无法达到的决定。这里的核心就是基本无法解决市场化的休?#32902;品?#19982;市场承受力的矛盾。

  2018年11月,中央提出要在上海设立科创板并试点注册制,破局之道或才来?#20581;?/p>

  我们可以看到最后?#24179;?#27880;册制亦是通过试点方式仅在科创领域推出,因此?#28798;?#26495;存量影响相对较小,是明智的破局之道。而市场上一些刘士余的批评者只是不停的?#24247;?#19968;些大而化之的“政治正确”的话术,例如注册制和市场化,?#24247;?#20284;是而非道理的背后是对休?#32902;品?#30340;代价的无知,?#27597;?#20174;来?#21152;?#35813;是循序渐进的。而且我们可以看到就算是IPO常态化这一明?#36820;?#24066;场化?#27597;?#26041;向,就让刘士余承受了那么巨大的压力。批判总是简单,建设才是不易。

  写在最后

  2019年1月26日,刘士余去职证监会主席,纵观其任期,我们可以看到一位有担当又有策略的精英官员。证监会主席这个职位权力有限,但需要兼顾的东西又实在太多,所以最后往往力不从心。

  然而无论如何,致敬建设者,致敬刘士余。

  【后续】

  刘士余任期内,针对市场参与主体的处罚大事记

  (1)监管上市公司违法违规行为

  刘士余任内,对上市公司的监管涉及欺诈发?#23567;?#20449;息披露违法、违规和清仓减持、忽悠式重组、“10送30”高送转和不分红等等情况。

  对于欺诈发?#23567;?#20449;息披露违法和欺诈投?#25910;擼?#35777;监会对欣泰电气、大智慧(维权)、慧球科技、山东墨龙(维权)、金?#24378;?#25216;(维权)等上市公司进行了严厉查处。

  对于违规和清仓减持:2017年4月8日,刘士余在中国上市公司协会第二届会员代表大会批评了部分上市公司清仓式减持的现象:“有的上市公司根本?#25381;?#24066;场竞争力和主营业务,但其大股东?#25237;?#30417;高拉抬股价高位套现,超比例减持甚至清仓式减持,市场人士?#27493;小?#21507;相’很难看,被套的广大中小投?#25910;?#26377;苦难言。”

  随后证监会通过行政手段追责部分大股东的法律责任,2017年?#25237;?#26032;疆成农违法减持金新农、郑明略违法减持巨?#31181;?#33021;等超比例减持股票未披露及限制期内交易案件从严处罚。2017年5月27日,证监会针对部分股东通过大宗交易“过桥减持”、“清仓式减持”等新问题,发布了减持新规。

  对于忽悠式重组: 2016年5月,证监会出手叫停上市公司跨界重组,互联网金融、游戏、影视、VR行业的重组和再融资均受到影响。接着6月17日,证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法?#36820;?#20844;开征求意见稿,就上市公司融资的定价、规模、时间作出限制,剑指上市公司概念炒作、融资频繁、存在套利等问题。2017年证监会亦点名批评了九好集团与鞍重股份(维权)“忽悠式重组?#20445;?#24182;对其进行处罚。

  对于高送转和不分红现象:2017年4月8日,刘士余在中国上市公司协会第二届会员代表大会上“点名”高送转称:“10送30”?#27597;?#36865;转方案在全世界罕见,必须列入重点监管范围。一些上市公司大股东利用这个游戏,玩转高位减持,高潮散去后,给普通投?#25910;?#30041;下一地鸡毛。同时他还称要对不分红的“铁公鸡”严肃处理。监管风向的转变,让已经推出高送转议案的上市公司纷纷大幅下调转送股规模,同时部分公司加大了现金分红力度。

  此外,刘士余任内,强制退市7家公司,分别是中弘退、烯碳退、退市吉恩、退市昆机、欣泰退、新都退、退市博元。

  (2)监管?#25226;?#31934;?#27604;怕易时?#24066;场秩序

  2016年险?#39135;?#20026;?#26102;?#24066;场的主角,先有宝能意欲入主万科和格力等龙头上市公司,后有恒大人寿短期炒作?#36153;?#21513;祥等股票,一时间?#26102;?#24066;场争议四起。

  2016年12月3日,刘士余在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会指出,“有的人集土豪、妖精及害人精于一身,拿着持?#39057;?#37329;融?#26222;眨?#36827;入金融市场,用大众的资金从事所?#38477;母?#26438;收购。你?#32654;?#36335;不当的钱从事杠杆收购,行为上从门口的陌生人变成野蛮人,最后变成了行业的?#24247;粒?#36825;是不可以的。”

  刘士余的?#25226;?#31934;论”直指部分险资的违法行为,前海人寿和恒大人寿随后均被保监会处罚。

  (3)监管游资操纵股价和内幕交易

  刘士余任内,操纵股价和内幕交易更是监管的重点。

  2016年,证监会对?#21344;?#40511;内幕交易“威华股份”案罚没金额超1亿元;市场操纵违法案件中,中鑫?#25381;?#21556;峻乐操纵“特力A”等股票案罚没金额超过10亿元。

  2017年证监会对鲜言操纵“多伦股份?#20445;?#39556;龙资产操纵“广汽集团?#20445;?#31319;富投资操纵“宁波?#35805;睢保?#21776;汉博操纵“小商品城”等案件亦严厉惩处。内幕交易案件方面,证监会先后查处徐玉锁(远望谷?#23548;士?#21046;人)内幕交易“远望?#21462;?#26696;,刘晓忠内幕交易“唐山港”案等。

  2018年证监会对北八道操纵多只股票,高勇操纵 “精华制药?#20445;?#29579;法铜操纵多只股票,阜兴集团、李卫卫操纵?#25353;?#36830;电瓷?#20445;?#24278;英强利用其知名证券节目主持人的影响力实施“?#28866;?#23376;”操纵等案件进行了严厉查处。

  其中对厦门北八道集团更?#24378;?#20986;中国证券史上最大的55亿元的罚单,强有力的震慑了不法分子。

  (4)监管私募基金的违法违规行为

  以2018年为例,证监会查处私募基金领域违法案件10起。其中,拓璞公司投?#39318;?#30417;文宏、凡?#27809;?#37329;刘晓东等人利用所知悉的基金账户交易信息,实施“老鼠仓”交易,被证监会依法?#35270;谩?#35777;券投资基金法?#26041;?#34892;处罚。通金投?#22763;?#21046;利用其发行的私募基金账户及其他账户操纵了“永艺股份”股价;富立财富在其发行私募基金持有上市公司股份比例达到5%时未依法进行披露和报告,均被证监会依法查处。

  (5)监管所有中介机构的违法违规行为

  以2018年为例,证监会查处中介机构违法类案件13起。其中,国信证券、中原证券、东方花旗等证券公司作为资产并购重组项目财务顾问,在执业过程中,未勤勉尽责履行核查义务,导致相关《财务顾?#26102;?#21578;?#21453;?#22312;虚假记载或重大遗漏,被证监会严肃查处;

  大华所、立信所、中天运所等会计师事务所作为上市公司相关业务审计机构,未勤勉尽责履行审计程序,导致相关审?#31080;?#21578;存在虚假记载,被证监会依法处罚;

  万隆评估、中企华评估、中和评估、银信评?#38647;?#20026;相关业务评估机构,在评?#20048;?#19994;过程中未勤勉尽责,导致评估结果被高估或低估,出具的《评估报告?#21453;?#22312;虚假记载或误导性?#29575;觶?#34987;证监会依法惩处。

  (6)监管所有从业人员的违法违规行为

  以2018年为例,证监会查处从业人员违法违规案件24起。其中,证券从业人员杭五一、焦玉淼、姚逸宇等人利用他人证券账户违规买卖股票,被证监会依法处罚;

  证券从业人员蒋乐辉、黄永琪、徐康等人私下接受?#31361;?#22996;托进行证券交易,违反法?#23665;?#20196;,均被证监会依法惩处;

  证券从业人员独轶、谢竞、贺文哲等人在私下接受?#31361;?#22996;托进行证券交易的同时,借用他人账户违规买卖股票,合规观念?#29616;?#32570;失,均被证监会依法严惩。新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之?#24247;模?#24182;不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投?#25910;?#25454;此操作,风险自担。

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